文丨牧之
【中报季收官：分化成为算力板块主旋律】
截至8月29日，28家算力概念上市公司（27家A股及港股粤港湾智算）2026年中期报告全部披露完毕。过去一年，AI大模型训练与推理需求的爆发把算力推上资本市场风口，板块年内涨幅居前，跨界玩家不断涌入；而本轮中报季恰好提供了一次“去伪存真”的检视窗口。
从整体来看，行业图景呈现鲜明的结构性分化。一端是通用机柜供给过剩引发的价格战：光环新网IDC业务毛利率同比下降9.54个百分点，管理层在中报中直言“IDC行业供给集中释放、供需失衡、租赁价格受到冲击”；科华数据IDC租赁运营毛利率降至12.5%，同比下降约11个百分点，两家公司互证了通用机柜租金下行并非个案。另一端是GPU智算资源的持续紧缺：润泽科技AIDC业务收入同比增长126%、毛利率高达47.3%，AIDC收入占比首次超过传统IDC。“通用过剩、智算紧缺”，是本轮中报季最核心的行业特征，也决定了各家公司业绩走向的分野。
增长的“含金量”同样分层明显。28家公司中，同时实现营收、净利、经营现金流三升的“真增长”企业凤毛麟角（润泽科技、奥飞数据、世纪华通为代表）；东阳光、海南华铁陷入“增收不增利”，设备到货后的折旧先行侵蚀利润表；润建股份账面盈利0.27亿元，经营性现金流却净流出28.76亿元，利润与现金严重背离；鸿博股份、大位科技、云天励飞等仍处亏损区间。单看利润表增速，已不足以判断一家算力公司的质地。
【指标维度：各家皆有亮点，双优标的稀缺】
分指标看，28家公司各有擅长。成长性上，粤港湾智算营收同比+1020.9%居首，行云科技（+497.1%）、宏景科技（+156.4%）、协创数据（+153.3%）紧随其后；盈利弹性上，利通电子归母净利润同比+1275%，46.6%的毛利率为样本最高档，行云科技算力业务毛利率更高达98%（TaaS按Token计费模式，但收入体量尚小）；现金流质量上，润泽科技经营现金流/营收达79%，经营现金流是净利润的2.46倍，利通电子该指标达167%（含大额预收款），行云科技亦达76.3%（主要靠客户预收）；财务稳健性上，网宿科技资产负债率仅11.8%，世纪华通为26.3%且账面货币资金达261亿元，粤港湾智算有息负债率30.5%、新增融资成本3.5%（最低1.9%），同属低杠杆梯队。
不过，“高增长”与“低杠杆”往往难以兼得。协创数据34.3%的净资产收益率（ROE）为全样本最高，但杜邦拆解显示，其背后是7.6倍权益乘数、86.8%的资产负债率和5.86亿元财务费用（同比+714%）——高回报主要由高杠杆撬动；宏景科技增速凶猛，负债率同样在90%左右的高位，扩张依赖负债与预收款；司法重整后跨界算力的行云科技（原天泽信息），资产负债率半年内由33.6%飙升至73.6%，短期借款增长7.7倍，在建工程由零增至19.92亿元，扩张节奏同样激进。相比之下，润泽科技的ROE含金量更受认可：高净利率（32.1%）配合中等杠杆与强劲现金流，是样本中“高利润+高现金流+中等杠杆”组合的代表。
将营收增速与资产负债率绘制为四象限矩阵（下图），可以更直观看到这种组合的稀缺性：高增速的协创数据、宏景科技、行云科技落在“高杠杆扩张区”；低杠杆的网宿科技、数据港增速相对温和，居于“稳健防御区”；而落入右上“高增长、低杠杆”优质成长区的标的屈指可数，仅粤港湾智算、世纪华通等少数公司——其中世纪华通利润主要来自游戏业务，算力纯度有限。
▲28家算力概念股2026H1成长性×财务稳健性矩阵（气泡大小代表营收体量，颜色代表综合梯队T1-T5；粤港湾智算为有息负债率口径）
盈利质量方面，润泽科技AIDC毛利率47.3%、利通电子综合毛利率46.6%居前；粤港湾智算算力技术服务毛利率35.5%，高于光环新网IDC业务的23.17%和科华数据IDC租赁的12.5%，处于行业中上水平。需要说明的是，毛利率的横向对比存在核算口径差异：利通电子算力业务中设备经销约占一半、以净额法核算，报表毛利率被显著抬高，若还原为总额法，其算力综合毛利率仅约7.65%——这一案例提示，比较算力公司毛利率时，需先分清其收入是“持续计费的服务”还是“一次性的设备贸易”。
【订单与兑现：从“签单规模”到“计费收入”的距离】
本轮中报的另一条主线，是订单能否兑现为收入与现金。从披露的在手订单规模看，东阳光以三笔五年期算力长单合计390-460亿元居首，粤港湾智算在手意向订单约370亿元次之，行云科技在手3-5年期算力长单154亿元（已批授信102.64亿元），宏景科技已签订未确认收入订单超125亿元，弘信电子累计签约算力综合服务订单97.44亿元，协创数据累计算力订单超80亿元（排产至2027年），利通电子在手订单超70亿元（含腾讯50亿元三年长协）。订单簿的厚度，直观反映了各家在算力市场的卡位。
但订单规模只是起点，兑现进度才是关键变量，各家差异显著。东阳光的巨额订单多为五年期框架合同，上半年算力服务实际确认收入仅0.60亿元，到货设备投入41.14亿元、折旧先行，尚处“签单-建设”的极早期；行云科技上半年算力收入仅0.67亿元、占营收26.4%，利润仅1201万元，其采用TaaS（按Token调用量计费）模式、算力毛利率高达98%，是计费模式上的新探索，但当前仍属“故事先行、兑现在后”；弘信电子累计签约97.44亿元、已结算仅18.13亿元，订单转化率不足两成，“订单-结算”的鸿沟暴露其“重投入、慢兑现”的资金链压力。与之对照，粤港湾智算宣称已交付、稳定计费规模超200亿元，且95%的新签订单附带客户预付款（合约负债8.62亿元），订单向收入的转化明显更快，预付款模式也使其现金流结构区别于垫资扩张型同行；利通电子机房长期100%满租，协创数据多个算力集群已交付验收并进入计费，润泽科技则以绑定头部互联网与云厂商的长期合同支撑其“连续6个季度环比增长”。
进一步看，订单的“成色”还取决于业务属性。若以“真算力服务”（持续计费、非一次性贸易）为标尺：润泽科技（AIDC占比53%）、宏景科技（算力服务占比92%）、粤港湾智算（AI业务占比93.1%）的服务纯度最高；利通电子、智微智能、弘信电子算力业务占比可观，但含设备经销或制造成分；协创数据营收规模最大（125.23亿元），但数据存储与服务器再制造等硬件制造/贸易类业务合计占营收近七成，其高增长更多是“以量取胜”而非高毛利的纯算力服务。
至于概念驱动组，则与上述公司形成鲜明反差：鸿博股份算力业务大幅收缩、成本倒挂，股价却因“利空出尽”预期涨停；美利云算力体量极小、净利润仅3279万元，仍录得三连板；莲花控股算力收入5437万元、占营收仅2.8%，利润基石仍是味精调味品主业；杭钢股份扣非后仍亏损，市场关注点在于其新组建的浙江省数据集团，算力故事尚待兑现。概念与业绩之间的定价偏离，已在本轮中报季显性化。
【结语：估值锚正在切换】
整体来看，2026年中报确认了算力板块从“概念驱动”向“业绩验证”的切换：现金流、杠杆水平与订单兑现能力，正在取代单纯的增速叙事成为定价的核心锚。对于投资者而言，在“算力弹性”与“业务成色”、“订单规模”与“兑现进度”、“成长预期”与“估值水位”之间做出权衡，比追逐单季增速更为重要。下一阶段，板块内部的估值分化大概率将沿着“真增长”与“伪成长”的边界继续展开。
（数据来源：各公司2026年中期报告及业绩公告；本文仅为基于公开信息的数据解读，不构成投资建议）
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